Carteira de Ações

quarta-feira, 28 de janeiro de 2015

Cielo ou Céu?

Cielo significa céu em italiano e com mais este resultado do 4T14 a empresa mostra o porquê desse nome e vale os destaques abaixo:

20% de bonificação em ações que será proposta em assembléia;

dividendos de 0,44 mais juros de capital próprio de 0,04

Aumento no lucro líquido anual


DESTAQUES 4T14 



• Volume financeiro de transações totalizou R$143,9 bilhões, aumento de 9,3% em relação ao 4T13, ou R$12,3 bilhões; e aumento de 11,8% em relação ao 3T14, ou R$15,2 bilhões;



• Receita operacional líquida totalizou R$2,1 bilhões, aumento de 14,9% em relação ao 4T13, ou R$275,3 milhões, e aumento de 9,8% em relação ao 3T14, ou R$190,2 milhões;



• Receita Gerencial Líquida de Antecipação de Recebíveis totalizou R$269,3 milhões, aumento de 44,2% em relação ao 4T13, ou R$82,5 milhões, e aumento de 12,2% em relação ao 3T14, ou R$29,4 milhões;



• Antecipação de Recebíveis atingiu 17,7% sobre o volume financeiro de crédito, aumento de 0,4 ponto percentual em relação ao 4T13 e sem aumento em relação ao 3T14;



• EBITDA de R$924,6 milhões, aumento de 1,3% em relação ao 4T13, ou R$11,9 milhões, e redução de 3,4% em relação ao 3T14, ou R$32,7 milhões;



• Margem EBITDA de 43,4%, redução de 5,8 pontos percentuais em comparação ao 4T13 e redução de 6,0 pontos percentuais em relação ao 3T14;



• Lucro líquido Cielo totalizou R$803,0 milhões, aumento de 11,4% em relação ao 4T13, ou R$82,3 milhões, e redução de 1,8% em relação ao 3T14, ou R$14,4 milhões; excluindo R$37,2 milhões referentes às despesas relacionadas à JV com o Banco do Brasil, o lucro líquido recorrente atingiu R$827,6 milhões, aumento de 14,5% em relação ao 4T13 e 1,3% em relação ao 3T14;



• Margem de lucro líquido Cielo de 37,7%, redução de 1,2 pontos percentuais em relação ao 4T13 e redução de 4,5 pontos percentuais em comparação ao 3T14;



• Anúncio da criação da “joint venture” para fazer a gestão das contas de pagamento do arranjo Ourocard, excluindo cartões prépagos, cartões governamentais e cartões private label. A JV foi avaliada em R$ 11,6 bilhões, cujo capital social será detido na proporção de 70% pela Cielo e de 30% pelo Banco do Brasil, sendo que o Banco do Brasil aportará ativos relacionados ao Arranjo Ourocard e a Cielo aportará R$ 8,1 bilhões na operação. A conclusão da negociação está sujeita ao cumprimento de condições precedentes.



• Entre As Melhores na Gestão de Pessoas, da revista Valor Carreira, elaborada pelo jornal Valor Econômico - Cielo campeã (categoria 1.001 a 2.000 funcionários);



• Entre as Empresas mais Conscientes, na categoria Relações com a Comunidade (Grandes empresas), elaborado pela revista IstoÉ.

quinta-feira, 22 de janeiro de 2015

Sendo Sócio de um time da NFL através de ações

Gostaria de falar sobre um esporte que gosto bastante que é o futebol americano e foi uma pena ver o Green Bay Packers ser eliminado e não participar do super Bowl agora em fevereiro em jogo praticamente ganho e que teve uma reviravolta fenomenal nos últimos 2 minutos. 

Descobri recentemente que podemos ser sócio desse time e através de ações e transmito a matéria abaixo para quem quiser conhecer como tudo funciona e a história desse time que considero um dos mais interessantes na NFL tanto pelos títulos como pela torcida. 

Pretendo enviar um e-mail para ver quando será  a próxima remessa de ações e a cada ano essas franquias se valorizam mais e mais, exatamente por conta de ser o esporte mais popular nos Estados Unidos.



James Jones nos braços da torcida: símbolo da relação entre torcedores e franquia no Green Bay PackersJames Jones nos braços da torcida: símbolo da relação entre torcedores e franquia no Green Bay Packer

Nos tempos em que quase todas as grandes agremiações esportivas são comandadas por milionários, sem grandes pudores para torrar um caminhão de dinheiro na construção de verdadeiras potências, é difícil imaginar que um time sem um dono, com base em uma cidade minúscula, possa prosperar.

Difícil, é verdade, mas não impossível. Nos Estados Unidos, esse time existe e ainda vai além, como uma das franquias de maior sucesso da mais valiosa liga esportiva do mundo. Em plena NFL, os Packers, da pequena Green Bay, no estado do Wisconsin, desafia os padrões modernos e segue sendo "do povo".

Fundado em 1919, o Green Bay Packers é um bastião de tempos que parecem não existir mais no esporte, muito menos na NFL. A equipe é a única de toda a liga que não tem fins lucrativos, nem um dono, uma família ou uma companhia por trás de seus negócios. As ações são da comunidade.

De tempos em tempos, os Packers realizam venda de ações para conseguir arrecadar fundos. Na última venda, em 2012, visando conseguir verba para reformas no Lambeau Field, casa da equipe, foram 250 mil pessoas que se incorporaram ao quadro de "donos" da franquia - hoje, o total é de 364.122.
REPRODUÇÃO
Reprodução de um dos certificados de venda de ações dos Packers
Reprodução de um dos certificados de venda de ações
O número é mais que três vezes maior que a população total de Green Bay, que tem pouco mais de 100 mil habitantes, provando o tamanho do sucesso do projeto e da equipe, maior campeã da NFL, com 11 títulos - sendo quatro na ‘era do Superbowl', desde 1967 (um dos anos que o time foi campeão).
Entre as regras na venda de ações da franquia, não é permitido que nenhum acionista adquira mais de 200 mil ações, impedindo que alguém se torne proprietário majoritário da equipe - segundo o site dos Packers, hoje, são 5.014.545 ações para um total de 364.122 acionistas.
Nas arquibancadas do Lambeau Field - estádio que leva o nome de um dos fundadores da equipe -, a simbiose entre time e torcida também impressiona. Os Packers tem série de 319 jogos seguidos com sua casa completamente lotada, e uma lista de cerca de 100 mil pessoas na espera.
Pelas regras da NFL, um time tem de vender todos os seus ingressos com até 72 horas de antecedência, para que o jogo possa ser transmitido em rede local. Como o Lambeau Field tem capacidade para 80 mil pessoas, um "blackout" nas TVs em Green Bay pode deixar até um dono dos Packers na mão.
fonte: http://espn.uol.com.br/noticia/379372_cidade-pequena-nada-de-milionarios-na-nfl-green-bay-packers-e-time-do-povo
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Green Bay Packers enfrenta o San Francisco 49ers nos playoffs da NFL neste domingo
Green Bay Packers enfrenta o San Francisco 49ers nos playoffs da NFL neste domingo

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sábado, 17 de janeiro de 2015

Determinantes da liquidez no mercado de ações

Hoje trago um artigo muito interessante que caracteriza as determinantes da liquidez no mercado de ações e sua correlação com as ações listadas em ADR, mostrando quanto maior a diferença do preço ofertado e o demandado de um titulo (bid-ask spread) maior sua liquidez. 

No meu ponto de vista a liquidez é muito importante e recentemente um fundo de investimentos se desfez de uma empresa interessante por conta da liquidez e acabei fazendo isso com a Sanepar e pretendo voltar para ela quando a liquidez aumentar para 1 milhão no volume médio dos últimos 2 meses e também por conta da governança corporativa que esta longe de ser ideal comparada por exemplo com a Eternit que tem um volume de negócio fora do meu objetivo mas compensa com a governança e tem tudo para chegar nesse objetivo de 1 milhão de negócio. 

O artigo abaixo apresenta essas correlações entre liquidez e governança e certamente é interessante para todos nós investidores de longo prazo. 



1 INTRODUÇÃO

O objetivo deste estudo consistiu em identificar os fatores determinantes da
liquidez de mercado de ações negociadas na Bolsa de Valores de São
Paulo (BM&FBOVESPA), entre 1995 e 2010. Considerou-se a
influência de aspectos como nível de governança corporativa, listagem
em bolsas norte-americanas e características específicas das empresas
em termos de política de dividendos, estrutura financeira, rentabilidade
contábil e liquidez dos ativos.

O conceito de liquidez adotado é o de Amihud e Mendelson (1986), que
pode ser simplificado como a facilidade com que um ativo é negociado pelo seu preço
corrente de mercado. Quanto maior a diferença entre o preço ofertado e o demandado de um
título (bid-ask spread), maior a sua iliquidez. Elevados bid-ask spreads indicam que houve
uma concessão por parte do vendedor ou um prêmio por parte do comprador do título para
que suas ordens fossem executadas imediatamente.

A liquidez refere-se tanto ao custo para negociar os títulos ao preço de mercado –
spreads – quanto ao volume de negociação. Observa-se, na evidência empírica mais recente, a
consideração de diversas proxies para a liquidez, haja vista a impossibilidade de uma única
medida refletir as diferentes dimensões que o conceito assume. Autores como Amihud e
Mendelson (1986), Brennan e Subrahmanyam (1996), Chordia, Sarkar e Swaminathan (2005)
e Kale e Loon (2011) medem a iliquidez por meio do bid-ask spread. Proxies alternativas
como volume de negociação e taxa de turnover – razão entre quantidade de ações negociadas
e a quantidade de ações em circulação – também são utilizadas em diversas análises, entre
elas, Datar, Naik e Radcliffe (1998) e Chordia, Roll e Subrahmanyam (2011).

Amihud e Mendelson (1988, 2000) consideram que a melhora da liquidez dos títulos
permite reduzir o custo dos recursos captados no mercado de capitais pela empresa. A sua
importância na precificação justificaria, assim, o desenvolvimento de estratégias para
melhorar a liquidez de mercado das ações, o que, por sua vez, justifica a análise dos seus
fatores determinantes.

No contexto brasileiro, há evidências diversas acerca desse efeito: Machado e Medeiros
(2012) e Bruni e Fama (1998) observaram a existência de um prêmio de liquidez; Braga e
Securato (2007) e Vieira e Milach (2008), uma ausência de influência da liquidez sobre o
retorno das ações; e Correia, Amaral e Bressan (2008) e Vieira, Ceretta e Fonseca (2011),
uma associação positiva entre essas variáveis. Esses resultados evidenciam a importância de
estudos mais aprofundados acerca do relacionamento entre liquidez e retorno no contexto
brasileiro. Ressalta-se, ainda, a relevância da melhor compreensão dos fatores determinantes
da liquidez dos títulos, objetivo desta análise.

No total, os resultados aqui relatados testificam que ações de empresas bem governadas,
com ADRs, folga financeira, maior rentabilidade sobre as vendas e que pagam menos
dividendos são mais líquidas.

2 DETERMINANTES DA LIQUIDEZ DAS AÇÕES
Em meados dos anos 80, começou-se a investigar a liquidez como um aspecto capaz de
influenciar positivamente os preços e que, por conseguinte, viabilizaria a redução do custo de
capital. Haveria, assim, interesse por parte das empresas em aumentar a liquidez dos seus
títulos. Amihud e Mendelson (1988) apontam diversas políticas financeiras mediante as quais
as empresas podem aumentar a liquidez dos seus títulos, tais como, abrir o capital, emitir
títulos com características padronizadas, listar ações em mercados organizados de bolsa,
disponibilizar informações internas ao público e desconcentrar o capital. Entre os fatores que,
possivelmente, influenciam a liquidez das ações, consideraram-se neste artigo: adesão aos
segmentos de governança corporativa da BM&FBOVESPA, internacionalização via
American Depositary Receipts (ADRs); política de dividendos; estrutura financeira das
empresas; além de indicadores de rentabilidade contábil e a folga financeira.

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA

No enfoque da teoria da agência, Shleifer e Vishny (1997) definem a governança
corporativa como um conjunto de mecanismos mediante os quais os investidores asseguram o
retorno dos seus investimentos. Nesse sentido, Goh, Ng e Yung (2009) argumentam que o
principal efeito relacionado à melhoria da governança é a diminuição dos problemas de
agência, o que se traduz em maiores níveis de liquidez das ações. Eles propuseram analisar a
associação entre bid-ask spread e governança, mediada por: divulgação voluntária,
representada pela frequência com que as empresas divulgam as suas previsões gerenciais;
cobertura de analistas, pelo número de profissionais que fornecem informações sobre a
empresa; e seleção adversa, pela probabilidade de negociação baseada em informações
privilegiadas. Em geral, concluem que melhor governança, em termos de independência do
conselho de administração e da participação de investidores institucionais na propriedade,
melhora a liquidez; sendo a relação mediada pela maior divulgação voluntária, maior
cobertura de analistas, e menor seleção adversa. Eles observaram que a redução da seleção
adversa é a principal razão para a melhor governança estar associada à maior liquidez.

O relacionamento entre governança corporativa – representada pelas características dos
conselhos de administração: tamanho, nível de independência e dualidade das funções
executivo principal e presidente do Conselho – e o valor de mercado de empresas com ações
negociadas na BM&FBOVESPA foi analisado em Gondrige, Clemente e Espejo (2012). Os
seus resultados não foram conclusivos, sendo encontrada somente uma associação positiva
entre tamanho do Conselho e Q de Tobin. Ou seja, apenas o número de conselheiros ajuda a
explicar o maior valor de mercado das empresas da amostra.

Chung, Elder e Kim (2010) examinaram a relação entre governança corporativa e
liquidez das ações no mercado norte-americano a partir do pressuposto de que a governança
eficaz melhora a transparência financeira e operacional e eleva a capacidade dos acionistas
para discernir a qualidade da gestão e o verdadeiro valor da empresa, o que aumentaria a
liquidez de suas ações. Para isso, desenvolveram um indicador de governança baseado em
dados divulgados pelo Institutional Shareholder Services. Os seus resultados indicaram que
empresas com boa governança e transparência na divulgação de informações apresentam
maior liquidez nos mercados secundários, menor assimetria de informação e menor
probabilidade de negociação baseada em informação privilegiada. Eles concluem que a boa
governança induz o aumento da liquidez das ações, o que reduz o custo do capital próprio.
A assimetria de informação aprofunda o bid-ask spread, reduz a liquidez dos títulos e
aumenta o custo de oportunidade da empresa. A redução da vantagem informacional é uma
política financeira que provavelmente aumenta a liquidez das ações, uma vez que insiders são
privilegiados em detrimento dos demais investidores externos. (AMIHUD; MENDELSON,
1988). Considerando que a divulgação voluntária de informações traz benefícios em termos
de aumento da liquidez e, por conseguinte, de redução do custo do capital, Amihud e
Mendelson (2000) sugerem que as empresas deveriam tentar tornar os seus relatórios
financeiros o mais transparente possível e anunciar imediatamente novas informações.
No mercado brasileiro, a BM&FBOVESPA lançou, no ano de 2000, o Novo Mercado
(NM) e os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC) com dois objetivos
principais: diminuir a assimetria informacional entre investidores e empresas, por meio de
maior transparência quanto às informações divulgadas; e reduzir o custo de capital das
empresas que se adequassem às novas regras (AGUIAR; CORRAR; BATISTELA, 2004).
Diversos são os estudos que buscam identificar os efeitos da migração para os NDGC.
Aguiar, Corrar e Batistela (2004) não observaram mudanças positivas significativas com a
migração para o Nível 1 (N1) de governança corporativa. Não obstante, Carvalho (2003)
observou que a migração das empresas para algum dos segmentos de governança da
BM&FBOVESPA influencia a valorização das ações (existência de retornos anormais
positivos) e aumenta o volume das negociações. A liquidez das ações “antes” e “depois” da
adesão aos NDGC, analisada em Martins, Silva e Nardi (2006), mostrou-se associada à
listagem nesses segmentos.

As análises empíricas mais recentes sugerem, em geral, um efeito positivo da boa
governança sobre a liquidez das ações em bolsa. Por exemplo, Chavez e Silva (2009), que
analisam o efeito da adesão aos níveis N1 e N2, valendo-se de duas datas de corte, sendo a
primeira a da divulgação de adesão aos NDGC na imprensa, e a segunda, a da efetiva
incorporação ao Índice de Governança Corporativa, verificaram diminuição nos custos de
transação e aumento da liquidez em ambos os eventos. Quanto aos retornos, foram
encontrados coeficientes positivos nas duas datas, mas significativos apenas no primeiro caso.
A análise de Procianoy e Verdi (2009) sugere que empresas dos NDGC apresentam
maiores níveis de liquidez das ações quando comparadas às transacionadas no mercado
tradicional da bolsa. As empresas que aderiram ao N2 e NM, segmentos com maiores
exigências de disclosure e governança, assinalaram aumento de liquidez, se comparadas ao
período anterior à adesão. Procianoy e Verdi (2009) destacam, no entanto, que as empresas
que aderiram ao N1 mantiveram liquidez semelhante antes e após a adesão. Os resultados
indicam que o aumento de liquidez é função do nível de disclosure e governança.
Similarmente, Barbedo, Silva e Leal (2009) sugerem menor número de transações
baseadas em informação privilegiada das ações de níveis mais elevados de governança
corporativa. Essas evidências contrariam, todavia, as de Alencar (2005), que sugerem a
independência entre nível de disclosure e custo de capital, após controlar o efeito dos fatores
adesão aos níveis de governança diferenciada da BM&FBOVEPA, negociação de ADRs,
tamanho da empresa, endividamento e índice market-to-book.
Outro possível determinante da liquidez das ações é a estrutura de propriedade da
empresa. Amihud e Mendelson (2000) argumentam que o aumento da base de acionistas
constitui uma política financeira para aumentar a liquidez das ações. Segundo eles, o aumento
do free-float permite reduzir o bid-ask spread. Nesse sentido, Holmstrom e Tirole (1993)
defendem que uma maior quantidade de investidores no mercado irá estimular o
monitoramento da empresa e, assim, o preço da ação refletirá maiores informações sobre o
desempenho da gestão.

2.2 INTERNACIONALIZAÇÃO VIA EMISSÃO DE ADRS (CROSS-LISTING)
A negociação das ações no mercado norte-americano via ADRs tem sido analisada
como determinante da liquidez. Ela se tornou, segundo Pagano, Roell e Zechner (2002), um
importante instrumento estratégico para as companhias, que, com a listagem em mercados
estrangeiros, visam a maior captação de recursos financeiros, aumentar a confiança dos
investidores estrangeiros, aumentar o nível de disclosure e de governança corporativa, reduzir
custos de capital e aumentar a liquidez dos seus títulos. Foerster e Karolyi (1998) argumentam
que os gestores das companhias buscam aumentar a liquidez das ações com o objetivo de
diminuir o custo de capital, e que uma maneira de promovê-la é a listagem em bolsas
estrangeiras. Na análise empírica, testaram o efeito da listagem de ações de empresas
canadenses no mercado norte-americano sobre o quoted spread e o spread efetivo, relativos
ao midpoint. Eles documentaram o decréscimo do custo de negociação no mercado doméstico
após a listagem dos ADRs; o que, segundo eles, decorre da ampliação da base de investidores.
Moel (2001) argumenta que os ADRs proporcionam aos mercados emergentes a
vantagem do aumento na liquidez, transparência e facilidade de negociação, típicos de
mercados como o norte-americano. Além disso, quando investidores internacionais passam a
negociar os ADRs, os agentes do mercado de capitais e as autoridades reguladoras dessas
atividades no mercado local são pressionados a modernizar as operações, melhorar os padrões
de transparência de informações e reforçar o aspecto legal de proteção ao investidor. Ele
ressalta, todavia, que a listagem de ADRs pode levar a um efeito oposto, reduzindo a liquidez
das companhias que negociam seus títulos no mercado doméstico, uma vez que elas se tornam
menos interessantes para os investidores locais. Moel (2001) encontrou suporte para esta
hipótese em uma amostra de países emergentes: o lançamento de ADRs levou à redução da
liquidez das ações e do crescimento dos mercados locais.
O efeito desfavorável dos programas de ADRs foi documentado também em Karolyi
(2004). Observou-se que, embora a listagem de ADRs de empresas de 12 países emergentes
(incluindo o Brasil) tenha viabilizado o aumento dos fluxos entre os países e uma maior
integração com o mercado de capitais mundial, ela acarretou a queda da liquidez das ações e
do número de firmas listadas no mercado doméstico.
O efeito da emissão de ADRs para o mercado brasileiro foi analisado em Rodrigues
(1999) e Sanvicente (2001), entre outros. Rodrigues (1999) observou um aumento médio de
18% na liquidez das 37 ações que haviam lançado ADRs, sendo os incrementos de 20 das 37
ações significativos ao nível de 5%. Sanvicente (2001), que buscou testar os efeitos da
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Determinantes da Liquidez de Mercado de Ações Negociadas na BM&FBOVESPA
BBR, Vitória, v. 11, n. 6, Art. 4, p. 77 - 100, nov.-dez. 2014 www.bbronline.com.br
negociação de ADRs sobre a qualidade do mercado de ações brasileiro (IBOVESPA) em
termos de volume de negócios, volatilidade dos preços e valor de mercado, verificou que
tanto as empresas quanto o mercado brasileiro, em geral, são beneficiados pela negociação de
ADRs: observou-se aumento do volume de negócios e do valor de mercado das ações.
Recentemente, Neves e Lemes (2009) analisaram os efeitos no retorno e na liquidez das ações
nos eventos: adesão ao NM; e emissão de ADRs. Não foram observadas diferenças
significativas nem no retorno de empresas que emitem ADRs, em relação aos das que estão
listadas no NM; nem no comportamento da liquidez média das ações dessas empresas.

2.3 CARACTERÍSTICAS ESPECÍFICAS DAS EMPRESAS
Conforme discutido em Amihud e Mendelson (1988), o bid-ask spread é determinado,
pelo menos em parte, endogenamente pela empresa. Ou seja, as características específicas das
empresas afetam a liquidez e o retorno dos seus títulos. Evidências empíricas de associação
entre a política de dividendos e a liquidez das ações são apresentadas em Banerjee, Gatchev e
Spindt (2007) e Griffin (2010). Os primeiros observaram uma menor probabilidade de os
detentores de ações mais líquidas receberem dividendos. Eles destacam, ainda, que o aumento
da liquidez das ações nos EUA, ao longo do tempo, explica a maior parte da tendência das
empresas a pagar menos dividendos. A partir de uma análise internacional, Griffin (2010)
verificou que, em vários casos, a relação entre a liquidez das ações e o valor do dividendo
pago é inversa; consistente com os resultados de Banerjee, Gatchev e Spindt (2007). Para
esses autores, os dividendos servem como compensação à menor liquidez das ações.
A relação entre liquidez e estrutura de capital das empresas foi analisada em Lesmond,
O’Connor e Senbet (2008) e Lipson e Mortal (2009). Os primeiros argumentam que a
substituição do capital de terceiros por capital próprio aumenta a assimetria informacional e,
por conseguinte, eleva os custos de liquidez – bid-ask spread. A análise de uma amostra de
empresas não financeiras que alavancaram sua estrutura de capital mostrou que a
alavancagem financeira leva ao aumento da liquidez das ações, diminui a probabilidade de
negociação baseada em informação privilegiada e diminui o custo de capital. Ao contrário,
Lipson e Mortal (2009) se valem do argumento de que a liquidez das ações reduz a taxa de
retorno exigida sobre o capital próprio, diminuindo o custo total de capital. Assim, espera-se
que as empresas se tornem menos alavancadas, passando a utilizar maior parcela de capital
próprio. Eles corroboram essa hipótese: as empresas cujas ações são mais líquidas são menos
alavancadas e, quando do aporte de capital no mercado, preferem recursos próprios.
84
Correia, Amaral
BBR, Vitória, v. 11, n. 6, Art. 4, p. 77 - 100, nov.-dez. 2014 www.bbronline.com.br
Gopalan, Kadan e Pevzner (2010) desenvolveram um modelo em que relacionam
liquidez das ações e liquidez dos ativos da empresa. Empiricamente, eles encontraram uma
relação positiva e significativa entre esses indicadores. A relação apresentada foi mais forte
para empresas com menor probabilidade de reinvestir os seus ativos líquidos em
investimentos incertos, isto é, para aquelas que apresentavam menores oportunidades de
crescimento ou restrições financeiras para captar recursos externos; conforme o modelo.
As características intrínsecas das empresas que determinam o nível de liquidez das
ações de companhias europeias, medida pelo índice de liquidez (IL) – primeira componente
obtida na análise de componentes principais – foram analisadas em Francisco (2010). O IL
incorpora as proxies de liquidez: ILLIQ de Amihud (2002), turnover, número de transações,
volume das transações e valor das transações. As relações documentadas por Francisco (2010)
foram: quanto maior a dimensão da empresa, maior a liquidez das ações; quanto maior a
quantidade de ações em circulação (free-float), maior a liquidez; quanto maior a alavancagem
financeira, maior a liquidez das ações; e quanto menor a rentabilidade contábil, maior a
liquidez das ações, embora a significância estatística não tenha se mostrado forte nessas duas
últimas relações. Ou seja, a liquidez das ações da amostra analisada está associada
principalmente ao tamanho, à base de acionistas e ao nível de endividamento da empresa.
Recentemente, Kale e Loon (2011) mostraram que a liquidez das ações, representada
pelas proxies ILLIQ de Amihud (2002), quoted spread e spread efetivo (relativos ao
midpoint), está positivamente associada ao poder de mercado – medido pela relação entre o
lucro operacional da empresa e as vendas e pelo market share, após controlar o efeito de
fatores como informação assimétrica, participação de investidores institucionais na
propriedade, alavancagem financeira e despesas com publicidade. Os seus resultados
revelaram, ainda, que a liquidez das ações diminui com o nível de alavancagem financeira e
aumenta com a participação de investidores institucionais na propriedade e com o tamanho da
empresa, proxy utilizada para assimetria de informações.
Em suma, observa-se que a liquidez relaciona-se com: nível de proteção dos
investidores; transparência das informações; base de acionistas, isto é, a dispersão da
propriedade; e características específicas das empresas como política de dividendos; nível de
endividamento; liquidez dos ativos e retorno contábil.
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Determinantes da Liquidez de Mercado de Ações Negociadas na BM&FBOVESPA
BBR, Vitória, v. 11, n. 6, Art. 4, p. 77 - 100, nov.-dez. 2014 www.bbronline.com.br
3 METODOLOGIA
3.1 AMOSTRA E DADOS
Da relação de todas as ações ordinárias e preferenciais de companhias listadas na
BM&FBOVESPA, entre 1995 e 2010, com registro ativo ou cancelado, excluíram-se as de
companhias do setor financeiro, tendo em vista a utilização na análise de indicadores de
retorno como o ROE, cujo significado é diferente para esse setor. Constituída a amostra,
foram coletados os dados necessários ao cálculo das variáveis analisadas, que se referem à
liquidez das ações, à adesão aos níveis de governança da BM&FBOVESPA, à listagem nas
bolsas norte-americanas NASDAQ, AMEX e NYSE por meio de programas de ADR níveis 2
e 3, à política de dividendos, ao desempenho econômico-financeiro das empresas. Com
exceção da informação sobre adesão aos níveis de governança, obtida a partir de dados
históricos constantes no sítio da BM&FBOVESPA na internet, as informações necessárias
foram obtidas na Economática. Todos os dados de natureza econômico-financeira foram
deflacionados pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI).
3.2 VARIÁVEIS ANALISADAS E MÉTODO DE ANÁLISE DOS DADOS
Nesta seção, apresentam-se os métodos de análise dos determinantes da liquidez. As
variáveis dependente, independentes e de controle estão descritas no Quadro 1.
3.2.1 Método de construção do índice de liquidez (IL)

Para construir o indicador de liquidez, empregou-se a metodologia de Nagar e Basu
(2002), que consiste em efetuar uma análise de componentes principais de todas as variáveis
representativas da liquidez, obter todos componentes principais (K) e calcular uma média
ponderada deles, sendo as suas variâncias (autovalores da matriz de correlação R) os pesos.
Uma vez obtidas as componentes principais, calculou-se o indicador de liquidez (IL).
[( ) ( )] k k k IL = l PC +l PC + ... +l PC l +l + ... +l 1 1 2 2 1 2 (1)

3.2.2 Modelo de identificação dos determinantes da liquidez das ações
Inicialmente, testou-se a influência da governança corporativa, ADR e indicadores
financeiros das empresas sobre a liquidez das ações, sendo utilizados dados trimestrais.
it it it it
it it it it it it
LG ROE ML
LIQUIDEZ N1 N2 NM ADR Exig/PL
b b b e
b b b b b b
+ + +
= + + + + + +
6 7 8
0 1 2 3 4 5
(2)
Em que: LIQUIDEZit representa, alternadamente: bid-ask, Quoted_f, Quoted_m,
Espread, Espread_m, Espread_f, spread_amort, turnover_qneg, turnover_qt, volume.
Como os dados de concentração de propriedade e rendimento de dividendos estavam
disponíveis em base anual, estimou-se a equação (3) para testar sua relação com a liquidez.
86
Correia, Amaral
BBR, Vitória, v. 11, n. 6, Art. 4, p. 77 - 100, nov.-dez. 2014 www.bbronline.com.br
it it it it it it
it it it it it it
LG ROE ML DY AC3
LIQUIDEZ N1 N2 NM ADR Exig/PL
b b b b b e
b b b b b b
+ + + + +
= + + + + + +
6 7 8 9 10
0 1 2 3 4 5
(3)
VARIÁVEL DEFINIÇÃO FÓRMULA
DEPENDENTES
bid-ask spread Logaritmo neperiano da diferença entre
os preços máximo e mínimo.
bidask = ln[Máximo-Mínimo]
Quoted_m Spread relativo ao preço médio (Quoted
spread): Relação entre a diferença dos
preços máximo e mínimo e o midpoint
(média aritimética dos preços máximo e
mínimo).
[ ]
Midpoint
Máximo Mínimo
Quoted m _ = -
Quoted_f Spread relativo ao preço de fechamento
(Quoted spread): relação entre a
diferença dos preços máximo e mínimo e
o preço de fechamento.
[ ]
Fechamento
Máximo Mínimo
Quoted f _ = -
Espread Valor absoluto da diferença entre o preço
de fechamento da ação e o midpoint.
Espread = Fechamento-Midpoint
Espread_m Valor absoluto da diferença entre o preço
de fechamento da ação e o midpoint
proporcional ao valor do midpoint.
Midpoint
Fechamento Midpoint
Espread m
-
_ =
Espread_f Valor absoluto da diferença entre o preço
de fechamento da ação e o midpoint
proporcional ao preço de fechamento da
ação.
Fechamento
Fechamento Midpoint
Espread f
-
_ =
s_amort –
Spread
amortizado
Spread efetivo proporcional ao preço de
fechamento multiplicado pelo turnover
do título - número de títulos negociados
(Q) em relação à quantidade em
circulação (QCIRC).
CIRC Q
Q
Fechamento
Fechamento Midpoint
s amort ´
-
_ =
Turnover_qt Relação entre o número de ações
negociadas e a quantidade de ações em
circulação.
CIRC turnover _ qt = Q Q
Turnover_qneg Relação entre a quantidade de negócios
com a ação e o número de ações em
circulação.
NEG CIRC turnover_ qneg =Q Q
Volume Logaritmo neperiano do volume de
negociação em dinheiro.
volume _ qt = ln(volume)
IINDEP
N1 Nível 1: (1), se a empresa aderiu ao segmento nível 1 de governança corporativa da
BM&FBOVESPA; (0), caso contrário.
N2 Nível 2: (1), se a empresa aderiu ao segmento nível 2 de governança corporativa da
BM&FBOVESPA; (0), caso contrário.
NM Novo Mercado: (1), se a empresa aderiu ao segmento Novo Mercado de governança
corporativa da BM&FBOVESPA; 0, caso contrário.
87
Determinantes da Liquidez de Mercado de Ações Negociadas na BM&FBOVESPA
BBR, Vitória, v. 11, n. 6, Art. 4, p. 77 - 100, nov.-dez. 2014 www.bbronline.com.br
ADR Variável dummy: (1), se a companhia mantém um programa de ADRs nível 2 ou 3 em
uma bolsa norte-americana; (0), caso contrário.
CONTROLE
DY Rendimento de dividendos: razão entre o dividendo pago por ação no ano anterior e o
preço da ação no final do exercício social.
AC3 Percentual do capital total mantido pelos três maiores acionistas.
Exig/PL Alavancagem financeira: relação entre o
passivo exigível e o patrimônio líquido
(PL).
Exig/ PL= PassivoExigívelPL
LG Liquidez geral da empresa: razão entre a
soma do ativo circulante (AC) com o
realizável a longo prazo (RLP) e a soma
do passivo circulante (PC) com o passivo
não circulante (PNC).
LG = AC + RLP PC + PNC
ML Margem líquida: razão entre o lucro
líquido e as vendas líquidas da empresa.
ML = LL VL
ROE Retorno sobre o patrimônio líquido:
razão entre o lucro líquido e o patrimônio
líquido.
ROE = LL PL
Quadro 1 - Variáveis dependentes, independentes e fatores de controle.
Nota: Corwin e Schultz (2012) argumentam que os preços máximos diários são quase sempre negociações
iniciadas pelos compradores e os mínimos, pelos vendedores. Medido dessa forma, no entanto, o bid-ask spread
contém tanto componentes de liquidez quanto de volatilidade.

4 ANÁLISE DOS RESULTADOS

Inicialmente, estimou-se o relacionamento entre liquidez das ações, NDGC da
BM&FBOVESPA, ADR, endividamento, rentabilidade contábil e liquidez dos ativos. Nessa
etapa, consideraram-se dados trimestrais, uma vez que as demonstrações financeiras são
divulgadas trimestral e anualmente e esta pesquisa se utiliza de variáveis que delas provêm.
Todavia, como os dados sobre a concentração de propriedade das empresas e sobre o
rendimento de dividendos estavam disponíveis apenas em base anual, estimaram-se,
novamente, os modelos para se testar o relacionamento entre essas variáveis e a liquidez das
ações com dados anuais.
A matriz de correlação das variáveis mostrou que, em geral, as variáveis de liquidez se
correlacionam significativamente, indicando a existência de variações conjuntas; com exceção
do spread amortizado, que se associa significativamente apenas ao bid-ask. Os níveis mais
elevados de correlação entre as variáveis de liquidez são entre Quoted spread e Espread,
calculados com base no preço de fechamento, sugerindo a similaridade dessas proxies.
Os dados revelaram a existência de correlações negativas e significativas entre o nível
de governança N1 e a maioria das variáveis de spread (com exceção do bid-ask).
Similarmente, o nível N2 mostrou-se inversa e significativamente correlacionado às variáveis
de spread (exceto Espread e spread amortizado). Ou seja, em geral, observam-se correlações
inversas entre os níveis N1 e N2 de governança da BMF&BOVESPA e o custo de
transacionar, expresso pelas proxies: Quoted_m, Espread_m e Espread_f. Paro o nível NM, as
correlações são diversas: correlacionado negativamente com Espread; e positivamente com
bid-ask, Quoted_m e Quoted_f.

Além disso, verificou-se que as correlações entre as variáveis independentes não são
elevadas. Observaram-se correlações negativas e significativas entre Quoted_f, Espread_m e
Espread_f e ADR, indicando que as ações de empresas brasileiras listadas em bolsas de
valores norte-americanas têm maior liquidez no mercado doméstico. Verificam-se, também,
correlações negativas entre a rentabilidade contábil (ROE) e o custo de transacionar, expresso
pelo Quoted spread e Espread. Ao contrário, observa-se correlação direta entre ROE e bidask.
Quanto à correlação entre as variáveis independentes: governança, ADR, liquidez dos
ativos, alavancagem financeira, lucratividade em relação às vendas e ao patrimônio líquido,
não se observam correlações elevadas. O coeficiente mais elevado entre essas variáveis é
0,32, sugerindo não haver problemas de multicolinearidade.

Na tabela 1, observa-se uma relação negativa e significativa entre N2 e Quoted spread –
medido pelo Quoted_f. Quando se consideram spreads efetivos, verifica-se a mesma
associação; há também uma relação negativa e significativa entre N2 e spread efetivo, em
termos absolutos – Espread – e relativos, Espread_f e Espread_m. Esses resultados indicam
que as ações de empresas com governança N2 são, em média, mais líquidas. Essas evidências
são semelhantes àquelas observadas em Chavez e Silva (2009). Para o NM, nível mais
exigente de governança, observa-se associação negativa e significativa apenas com o
Quoted_f, Espread_f e Espread_m. Contrário ao esperado, verifica-se uma associação direta e
significativa entre todos os níveis de governança e o bid-ask spread e, também, entre N1 e
Espread (TAB. 1). Em grande parte, os dados sugerem que a liquidez aumenta com padrões
mais rígidos de governança, os quais conferem maior proteção aos investidores do mercado e,
dessa forma, corroboram os resultados de Carvalho (2003), Martins, Silva e Nardi (2006),
Chavez e Silva (2009) e Procianoy e Verdi (2009). A governança aumenta a confiança dos
investidores, o que se traduz em menor dificuldade para se transacionar os títulos.
Contrário ao esperado, os resultados dos modelos (1) e (4) da tabela 1 revelam uma
relação positiva e significativa entre ADR e bid-ask e Espread, sugerindo que empresas com
ações listadas em bolsas norte-americanas têm menor liquidez das suas ações no mercado
doméstico do que aquelas que não mantêm esse tipo de negociação. Essa evidência fornece
suporte tanto aos argumentos de efeito negativo da listagem de ADRs sobre a liquidez das
ações no mercado doméstico, quanto aos resultados de Moel (2001) e Karolyi (2004) para
amostras de países emergentes. Nos outros modelos, não se observam relação significativa
entre as variáveis de liquidez e ADR.

Os modelos (1), (2), (3), (5) e (6) da tabela 1 mostram que quanto maior a liquidez dos
ativos da empresa, maior a liquidez das suas ações, conforme observado em Gopalan, Kadan e
Pevzner (2010). A liquidez geral associa-se negativa e significativamente às variáveis de
custo para transacionar (exceto Espread e spread amortizado). Esse resultado revela que
empresas com maior folga financeira têm ações mais líquidas no mercado de capitais. Com
exceção das estimativas da especificação (7), os dados sugerem, também, que quanto maior a
rentabilidade sobre as vendas da empresa, maior a liquidez das ações. Ou seja, observa-se, em
grande parte, um relacionamento inverso e significativo entre rentabilidade das vendas da
empresa e o custo para transacionar suas ações. Esses resultados sugerem que ações de
empresas com melhor performance contábil são mais atrativas aos investidores do mercado
acionário brasileiro, o que se reflete nos níveis de liquidez de suas ações.
Os modelos da tabela 1 são de efeitos fixos, haja vista a significância estatística dos
efeitos específicos das unidades cross-section e a superioridade desse estimador sugerida pelo
teste de Hausman, exceto para o modelo (4). Os valores p do teste de Wooldridge (2002)
rejeitam a hipótese nula de ausência de autocorrelação; e os valores p do teste de Baum
(2001) rejeitam a hipótese nula de variâncias homoscedásticas. O modelo (7) foi obtido pelo
estimador pooled-OLS, uma vez que os efeitos específicos não se mostraram significativos.
Nesse caso, o valor p do teste de autocorrelação de Arrelano e Bond (1991) rejeita a hipótese
nula de ausência de autocorrelação; e o valor p do teste de heteroscedasticidade de Breusch e
Pagan permite rejeitar a hipótese nula de variâncias homoscedásticas. Todos os erros-padrão
foram obtidos pelo procedimento de Driscoll e Kraay (1998), que corrige a
heteroscedasticidade e os diferentes tipos de dependência entre as unidades cross-section
(ações), isto é, autocorrelação.

Quando a liquidez é medida pelo volume de negociação, são observadas correlações
positivas e significativas entre todos os níveis de governança e o volume financeiro
negociado, conforme o esperado. Observam-se também correlações positivas e significativas
com ADR. Ou seja, empresas com ações listadas em bolsas norte-americanas têm maior
volume de negociação no mercado doméstico do que aquelas que negociam seus títulos
apenas na bolsa brasileira. A correlação negativa e significativa entre alavancagem financeira
e volume de negociação sugere que quanto maior o risco financeiro, menor a liquidez de
mercado das ações, similarmente ao observado em Lipson e Mortal (2009) e Kale e Loon
(2011). Ao contrário, quanto maior a rentabilidade do patrimônio líquido, maior a liquidez das
ações. Esses dados indicam, em parte, que a performance econômico-financeira da empresa
afeta o nível de negociação de suas ações.

Na tabela 2, representa-se a liquidez das ações por medidas do volume de negociação,
absoluto e relativo. Quanto ao volume de negociação relativo ao free-float, dado pelo
turnover, verificou-se uma relação positiva e significativa com N2 e NM. As estimativas
obtidas para a especificação (3) revelam uma associação positiva e significativa entre todos os
níveis de governança e o volume financeiro negociado, indicando que quanto melhor a
governança, maior a liquidez dos títulos no mercado, assim como observado em outros
estudos no mercado brasileiro, tais como, Carvalho (2003), Martins, Silva e Nardi (2006),
Chavez e Silva (2009) e Procianoy e Verdi (2009). Os resultados da tabela 2 sugerem que, em
geral, o volume de negociação das ações é, em média, maior para as empresas de segmentos
de governança mais exigentes. Eles indicam, ainda, que o relacionamento observado entre
liquidez e governança depende da proxy utilizada para representar a liquidez.
Os modelos (1) a (3) mostram que as empresas cujas ações são listadas não somente no
mercado acionário brasileiro, mas também em bolsas norte-americanas têm maior volume de
negociação com suas ações no mercado doméstico, haja vista a associação positiva e
significativa entre ADR e turnover_qt, turnover_qneg e volume (TAB. 2). Essas evidências
estão em consonância com as de Rodrigues (1999), Sanvicente (2001) e Neves e Lemes
(2009), que sugerem a maior liquidez das ações listadas tanto no mercado doméstico quanto
no norte-americano. Os resultados da tabela 2 não corroboram as correlações negativas e
significativas observadas entre alavancagem financeira e volume de negociação. Elas também
não corroboram a associação entre a rentabilidade do patrimônio líquido e a liquidez das
ações, sugerida pelas correlações (TAB. 2).

Os modelos são de efeitos fixos, haja vista a significância estatística dos efeitos
específicos das unidades cross-section e a superioridade desse estimador sugerida pelo teste
de Hausman, exceto para o modelo (1). Os valores p do teste de Wooldridge (2002) rejeitam a
hipótese nula de ausência de autocorrelação; e os valores p do teste de Baum (2001) rejeitam
a hipótese nula de variâncias homoscedásticas. Todos os erros-padrão foram obtidos pelo
procedimento de Driscoll e Kraay (1998), que corrige a heteroscedasticidade e os diferentes
tipos de dependência entre as unidades cross-section (ações) – a autocorrelação.

Para testar a influência do rendimento de dividendos e da concentração de propriedade
sobre a liquidez, estimou-se a equação 3, para uma base de dados anual, visto que essas duas
variáveis estavam disponíveis apenas nessa periodicidade. Quanto à estrutura de correlação,
observam-se associações positivas e significativas entre concentração de propriedade e custo
para transacionar, expressos por Quoted_f e Espread_f. Ao contrário, registram-se correlações
positivase significativas com bid-ask e Espread. Ou seja, medidas relativas de liquidez
demonstram correlações com a concentração de propriedade no sentido esperado, ao passo
que as correlações com as variáveis expressas em termos absolutos estão no sentido inverso
ao esperado. Quanto ao rendimento de dividendos, há correlações negativas e significativas
com Quoted_f, Quoted_m e Espread_m, sugerindo que ações mais líquidas pagam mais
dividendos.

Observa-se na tabela 3 uma relação positiva e significativa entre a concentração de
propriedade e o Espread, indicando que, apenas para esta variável, quanto maior a
concentração de propriedade nas mãos dos três maiores acionistas, menor a liquidez das ações
(TAB. 3). Esse resultado corrobora a literatura, sugerindo que grandes acionistas diminuem a
liquidez das ações. Quanto ao rendimento de dividendos, ao contrário das relações sugeridas
pelas correlações, registraram-se relações positivas e significativas com Quoted_f e
Espread_f. Esses resultados estão em consonância com os de Banerjee, Gatchev e Spindt
(2007) e Griffin (2010), que sugerem que ações menos líquidas são melhores pagadoras de
dividendos (TAB. 3).

Na tabela 3, os modelos (3), (6) e (7) foram obtidos pelo estimador pooled-OLS, haja
vista a insignificância estatística dos efeitos fixos. Os valores p do teste de autocorrelação de
Arrelano e Bond (1991) não permitem rejeitar a hipótese nula de ausência de autocorrelação.
Os valores p do teste de heteroscedasticidade de Breusch e Pagan rejeitam a hipótese nula de
variâncias homoscedásticas. Os modelos (1), (2), (4) e (5) são de efeitos fixos, uma vez que os
efeitos específicos das unidades cross-section são significativos e o valor p do teste de
Hausman indica a superioridade desse estimador, exceto na especificação (1); os valores p do
teste de Baum (2001) rejeitam a hipótese nula de variâncias homoscedásticas; e no modelo
(2), os valores p do teste de Wooldridge (2002) rejeitam a hipótese nula de ausência de
autocorrelação. Todos os erros-padrão foram obtidos pelo procedimento de Driscoll e Kraay
(1998), que corrige a heteroscedasticidade e os diferentes tipos de dependência entre as
unidades cross-section.

Quando a liquidez é representada pelo volume de negociação, observa-se uma
correlação negativa e significativa entre percentual total de ações nas mãos dos três maiores
acionistas da empresa e o volume financeiro. Isto é, empresas em que a estrutura de capital é
concentrada têm menor liquidez de suas ações no mercado. Verificam-se, também,
correlações negativas e significativas entre rendimento de dividendos e volume de negociação
relativo, expresso por turnover_qt e turnover_qneg. Esses resultados sugerem que quanto
menor a liquidez de mercado das ações, maior a remuneração na forma de dividendos.

Assim como na matriz de correlação, as especificações (1) a (3) da tabela 4 revelam um
relacionamento inverso e significativo entre o volume de negociação e a concentração de
capital nas mãos dos três maiores acionistas. Ou seja, quanto mais concentrada a propriedade
da empresa, menor a liquidez das suas ações na bolsa. Essas evidências corroboram os
argumentos de Amihud e Mendelson (2000) de que o aumento da base de acionistas de uma
empresa constitui uma política financeira, mediante a qual a liquidez das ações poderia ser
aumentada. Os resultados aqui relatados estão nesse sentido, pois indicam que ações de
empresas com propriedades mais pulverizadas são mais líquidas (TAB. 4).

Contrário ao sugerido pelas correlações entre liquidez e rendimento de dividendos, não
se observam associações significativas entre essas variáveis nos modelos de regressão de
dados em painel (TAB. 4). Assim, não há evidências de que as empresas cujas ações
apresentam menores volumes de negociação sejam aquelas em que a remuneração direta aos
acionistas na forma de dividendos seja mais elevada.

Os modelos (1) e (2) foram obtidos pelo estimador pooled-OLS, haja vista a
insignificância dos efeitos específicos. Os valores p do teste de autocorrelação de Arrelano e
Bond (1991) não permitem rejeitar a hipótese nula de ausência de autocorrelação. Os valores
p do teste de heteroscedasticidade de Breusch e Pagan rejeitam a hipótese nula de variâncias
homoscedásticas. O modelo (3) foi obtido por efeitos fixos, uma vez que os efeitos
específicos das unidades cross-section são significativos e o valor p do teste de Hausman
indica a superioridade desse estimador; os valores p do teste de Wooldridge (2002) rejeitam a
hipótese nula de ausência de autocorrelação; e valores p do teste de Baum (2001) rejeitam a
hipótese nula de variâncias homoscedásticas. Todos os erros-padrão foram obtidos pelo
procedimento de Driscoll e Kraay (1998), que corrige a heteroscedasticidade e os diferentes
tipos de dependência entre as unidades cross-section.

Tabela 1 - Relacionamento entre spreads, NDGC, ADR, liquidez da empresa, alavancagem financeira e
rentabilidade contábil
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
bidask Quoted_f Quoted_m Espread Espread_f Espread_m s_amort
N1 0.919*** -0.0302 -0.0161 0.442*** -0.00806 -0.00476 -0.178
N2 0.219* -0.0608* -0.0410 -2.677** -0.0241* -0.0243** -0.217
NM 1.041*** -0.0565* -0.0251 -0.266 -0.0262** -0.0220** -0.232
ADR 0.431*** -0.0253 -0.0262 0.585*** -0.00627 -0.00786 -0.200
Exig/PL -
0.00000399
2.39e-08 0.000000452 -
0.00000613
-3.72e-08 9.24e-08 -0.000000209
LG -
0.000412***
-
0.000169***
-0.000124*** -0.0000850 -
0.0000815***
-
0.0000684***
-0.000315
ROE -0.000157 -0.0000259 -0.0000166 0.000481 -0.00000752 -0.00000737 0.000358
ML -4.56e-
12***
-1.06e-
12***
-5.66e-13*** -5.29e-13** -1.93e-13* -1.67e-13* -9.73e-13
_cons -0.335*** 0.360*** 0.320*** 5.006*** 0.112*** 0.105*** 0.288
r2_w 0.0412 0.00176 0.00153 0.0000453 0.000988 0.00166
F 123.5 35.14 10.40 12.00 22.63 21.24 3.913
N 21704 21168 23303 21168 21168 21168 20941
Notas: Os asteriscos indicam os níveis de significância: *p< 0,05, **p<0,01, ***p< 0,001.
Tabela 2 - Relacionamento entre volume de negociação, NDGC, ADR, liquidez da empresa, alavancagem
financeira e rentabilidade contábil
(1) (2) (3)
turnover/qt turnover/qneg volume
N1 0.0230 0.0000423 0.810***
N2 0.0695*** 0.000111*** 0.921***
NM 0.251*** 0.000200*** 3.997***
ADR 0.111*** 0.0000713*** 1.272***
Exig/PL 0.0000386 2.65e-10 0.00000303
LG 0.000272 5.50e-09 -0.00208
ROE 0.00304 3.66e-09 0.0000556
ML 1.47e-13 3.47e-19 -2.68e-12
_cons 2.016 0.0000117*** 0.922***
r2_w 0.00000187 0.00451 0.0790
F 21.56 28.71 272.9
N 33221 33221 22031
Notas: Os asteriscos indicam os níveis de significância: *p< 0,05, **p<0,01, ***p< 0,001.

Tabela 3 - Relacionamento entre spreads, NDGC, ADR, rendimento de dividendos, concentração de
propriedade e indicadores financeiros
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Bid-ask Quoted_f Quoted_m Espread Espread_f Espread_m s_amort
N1 1.631*** 0.460 -0.0165 7.384*** 0.0913 0.0401 0.0995
N2 -0.177 0.271 -0.0110 -5.364*** -0.0605 -0.00829 0.00711
NM 1.173*** 0.320* 0.0856 -2.661*** 0.105 0.0690 0.158
ADR 0 0 -0.0899 0 0 -0.0257 -0.0134
AC3 -0.000396 -0.0140 0.00155 0.0512* -0.00431 0.000505 -0.00197
DY 0.0179 0.0283*** -0.00602 -0.0289 0.00752* -0.00222 -0.00279
Exig/PL 0.00228*** 0.000160 0.0000954 0.00761*** -0.000115 0.0000581 -
0.0000413
LG -0.373 -0.292 -0.0150** -0.187 -0.136 -0.00458** -0.00629*
ROE 0.0147*** 0.00425*** -
0.0000546
0.0466*** 0.00101 -0.000127 0.000275
ML -
0.00689***
-
0.00207***
-
0.000645*
-0.0257*** -
0.000653*
-0.000196 -0.000185
_cons 0.473 1.932* 0.637*** -1.541 0.777*** 0.171*** 0.280**
r2_w 0.360 0.253 0.431 0.181
F 99.64 223.6 52.66 79.58 25.23 19.48 281.7
N 231 233 233 233 233 233 231
Nota: Os asteriscos indicam os níveis de significância: *p< 0,05, **p<0,01, ***p< 0,001.
Tabela 4 - Relacionamento entre volume, NDGC, ADR, rendimento de dividendos, concentração de
propriedade e indicadores financeiros
(1) (2) (3)
turnover_qt turnover_qneg volume
N1 -0.318 0.0000790 2.458***
N2 0.119 0.000703 2.664***
NM 0.269 0.000475* 1.137
ADR 0.529 0.000575 0
AC3 -0.0167*** -0.00000553** -0.0316**
DY -0.00210 -0.00000940 0.0117
Exig/pl -0.0000534 -1.36e-08 0.00286***
Liq-ger -0.0218* -0.000000434 -0.331**
ROE 0.00165 0.00000121* 0.0234***
ML -0.000811 -0.000000656* -0.0115***
_cons 1.648*** 0.000595** 4.819***
r2_w 0.258
F 1510.1 61.29 90.92
N 231 231 228
Nota: Os asteriscos indicam os níveis de significância: *p< 0,05, **p<0,01, ***p< 0,001.

4.1 O ÍNDICE DE LIQUIDEZ DAS AÇÕES

Na análise dos determinantes da liquidez expressa pelo índice proposto neste trabalho,
seguiu-se a metodologia em que os modelos são estimados por grupos de títulos, conforme o
ranking de determinada variável. Baseando-se em Fama e French (1993), dividiu-se a amostra
em portfólios constituídos a partir do ranking do valor de mercado da ação e, em seguida, do
book-to-market. Esse procedimento visa a analisar os títulos a partir de portfólios
diversificados em função do risco de empresas pequenas e em estágio avançado de
crescimento. Como a quantidade de unidades cross-section utilizada neste estudo é
significativamente inferior à de Fama e French (1993), compuseram-se apenas 10 portfólios,
mercado e cinco outros grupos, constituídos de acordo com o crescimento do book-to-market. Esse
procedimento é semelhante ao adotado por esses autores para construir os fatores de risco
“tamanho” (small minus big) e “crescimento” (high minus low). Assim, a cada mês,
formaram-se, independentemente, dois portfólios com base no crescimento do valor de
mercado e cinco com base nos valores positivos e crescentes do índice book-to-market. Em
seguida, pela interseção entre os grupos, combinaram-se ações de pequena capitalização de
mercado com ações de diferentes estágios de crescimento, obtendo-se 10 portfólios.
As estimativas da tabela 5 mostram que a liquidez no mercado doméstico é
significativamente maior para as ações de companhias com um programa de ADR. Ou seja,
observa-se uma associação positiva e significativa entre índice de liquidez (IL) e ADR para os
portfólios criados segundo os rankings de valor de mercado e índice book-to-market, com
exceção do portfólio 1, que se compõe de ações com menor capitalização de mercado e
menores valores do índice book-to-market; e do portfólio 6, que compreende ações do grupo
com maior capitalização e menor índice book-to-market (TAB. 5). Esses resultados sugerem
que os investidores percebem e valorizam a proteção superior fornecida pelas companhias
com ADRs. A hipótese de comprometimento de Coffee (2002) parece aplicar-se ao caso
brasileiro, uma vez que os níveis de liquidez mostraram-se superiores para as ações de
companhias com ADRs, indicando que eles demandam mais esses títulos.

Além disso, os resultados indicam, em grande parte, uma relação positiva e significativa
entre níveis de governança e liquidez das ações. Os dados revelam que as companhias que,
voluntariamente, aderem ao segmento NM caracterizam-se por maior liquidez de suas ações.
Esse relacionamento se mostrou significativo para os dois portfólios de ações com menores
indicadores de valor de mercado e book-to-market e, também, para todos os portfólios de
ações com maior capitalização e diferentes book-to-market (TAB. 5). Resultados semelhantes
são observados para N1, com exceção do portfólio 5, que apresenta associação negativa.
Quanto ao N2, as estimativas sugerem uma ligação negativa com o IL para os portfólios de
ações com menor valor de mercado e diferentes níveis de book-to-market, contrário ao
esperado (TAB. 5).

Os modelos da tabela 5 são de efeitos fixos. O teste de Hausman indica a superioridade
desse estimador, exceto para os modelos (1), (2), (4) e (5); nestes casos escolheu-se o
estimador de efeitos fixos que é consistente para ambas as hipóteses nula e alternativa do teste
de Hausman. O teste de Wooldridge (2002) rejeita a hipótese nula de ausência de
autocorrelação; e o de Baum (2001), a de variâncias homoscedásticas. Assim, os erros-padrão
foram obtidos pelo procedimento de Driscoll e Kraay (1998).

Tabela 5 - Relacionamento entre IL, ADR e níveis de governança da BM&FBOVESPA
IL (dependente) (1) (2) (3) (4) (5)
PAINEL A
ADR -0.000534 0.00402** 0.00380*** 0.00302** 0.00106
N1 0.000643* 0.000694* 0.000226 -0.000191 -0.00102**
N2 -0.000239 -0.00119** -0.00193*** -0.00283*** -0.00283***
NM 0.00148** 0.00105* 0.000670 0.0000617 -0.000491
_cons 0.175*** 0.175*** 0.175*** 0.175*** 0.175***
r2_w 0.000150 0.00151 0.000781 0.000484 0.000449
PAINEL B (6) (7) (8) (9) (10)
ADR 0.00214** 0.00210** 0.00209** 0.00217** 0.00221**
N1 0.000955** 0.000935** 0.00100** 0.000823* 0.000726*
N2 0.000587 0.000272 0.000201 0.000212 0.000469
NM 0.00107*** 0.000653* 0.000803* 0.001000** 0.00106**
_cons 0.175*** 0.175*** 0.175*** 0.175*** 0.175***
r2_w 0.00424 0.00326 0.00442 0.00421 0.00346
Nota: Os asteriscos indicam os níveis de significância: *p< 0,05, **p<0,01, ***p< 0,001.

5 CONCLUSÃO

Neste estudo, buscou-se identificar os fatores determinantes da liquidez de mercado das
ações negociadas na BM&FBOVESPA. Encontraram-se resultados diversos para as diferentes
proxies de liquidez. Em grande parte, os resultados revelaram que a liquidez das ações
aumenta com padrões mais rígidos de governança, os quais conferem maior proteção aos
investidores do mercado. A governança aumenta a confiança dos investidores, o que se traduz
em menores spreads. Além disso, o volume de negociação das ações é maior para as empresas
de segmentos especiais de governança da Bolsa.

O efeito da listagem de ações no mercado norte-americano, mediante ADRs, mostrou-se
ambíguo. Como sugere Moel (2001), a listagem de ADR mostrou-se associada a maiores
custos de negociação, medidos pelo spread efetivo e bid-ask spread. Ou seja, a liquidez no
mercado doméstico decresceu com a listagem em outros mercados. Todavia esse resultado
não se mostrou robusto às proxies alternativas de liquidez. E a listagem mostrou-se
positivamente associada ao volume de negociação em dinheiro e ao turnover, indicando maior
liquidez.

Quanto às características específicas das empresas, a liquidez dos ativos (folga
financeira) mostrou-se associada a menores spreads, corroborando os resultados de Gopalan,
Kadan e Pevzner (2010). A maior liquidez está associada também à rentabilidade sobre as
vendas da empresa, sugerindo que as ações de empresas com melhor performance operacional
são mais atrativas aos investidores, o que se reflete nos níveis de liquidez de suas ações.

As ações menos líquidas são as que pagam mais dividendos, haja vista a relação
positiva entre rendimento de dividendos e bid-ask spread relativos, corroborando os
resultados de Banerjee, Gatchev e Spindt (2007) e Griffin (2010). E a concentração de
propriedade está associada a menores volumes de negociação em dinheiro e turnover, o que
fornece suporte para a hipótese de que grandes investidores reduzem a liquidez das ações.
Ao representar a liquidez pelo índice proposto neste trabalho, o qual representa
diferentes dimensões da liquidez, encontrou-se que a liquidez das ações no mercado
doméstico aumenta com a adoção de ADRs. Observou-se, também, associação positiva entre
a governança e a liquidez das ações. Em geral, as companhias que, voluntariamente, aderem
ao Novo Mercado caracterizam-se por maior liquidez de suas ações.
No total, os resultados testificam que empresas bem governadas e que oferecem maior
proteção atraem mais os investidores, que demandam mais os seus títulos. Os resultados da
análise sugerem que os investidores preferem aplicar seus recursos em companhias bem
governadas, que representam investimentos significativamente mais líquidos, que podem ser
negociados rapidamente.

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Autores: Laíse Ferraz Correia†
Centro Federal de Educação Tecnológica de Minas Gerais – CEFET - MG
Hudson Fernandes AmaralΩ
Universidade Federal de Minas Gerais - UFMG

fonte: http://www.spell.org.br/documentos/ver/33571/determinantes-da-liquidez-de-mercado-de-acoes-negociadas-na-bm-fbovespa

sábado, 10 de janeiro de 2015

Método de cálculo do valor justo da ação com base nos proventos pagos aos acionistas

Prezados amigos, abaixo um estudo muito interessante sobre um método de cálculo do valor justo da ação com base nos proventos pagos aos acionistas e do estudo do Décio Bazin. 

Vale muito a pena analisar e verificar o estudo:

quinta-feira, 8 de janeiro de 2015

7 ações que mais se valorizaram desde de 2011 com liquidez acima de 1mm e as Piores

fonte: http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/em-4-anos-so-7-acoes-da-bovespa-tem-ganho-diz-economatica

Paulo Fridman/Bloomberg
5 - Cielo
Cielo: o destaque foi a Cielo, com retorno acumulado de 329%
Marcelle Gutierrez, doEstadão Conteúdo
São Paulo - Entre todas as ações negociadas na Bovespa, com volume financeiro médio diário acima de R$ 1 milhão, somente sete conseguiram retorno nos últimos quatro anos, segundo análise da Economática.
O destaque foi a Cielo, com retorno acumulado de 329%.

A consultoria considerou o período de 2010 até 31 de dezembro de 2014. A amostra inicial abrangia 267 ações com alguma liquidez nos quatro anos, mas somente 151 delas tiveram volume financeiro médio diário superior a R$ 1 milhão.
A Cielo obteve o maior retorno acumulado, de 329%, sendo que em 34 meses a rentabilidade foi positiva e em 31 meses superior ao Ibovespa.
O preço de fechamento da ação em 31 de dezembro era de R$ 9,71 e no final de 2014 chegou a R$ 41,67.
Na segunda posição aparece Equatorial ON, com retorno acumulado de 198,92%, seguida por Klabin PN (+198,32%), BRF ON (+145,91%), Cemig ON (+129,03%), Embraer ON (+121,26%) e Bradesco ON (+67,47%).
Vídeo abaixo com as melhores e as piores ações:






domingo, 4 de janeiro de 2015

Rentabilidade Anual da Carteira de Ações de 2014

Espero que todos tenham passado um excelente ano novo, acabei passando o meu primeiro reveillon fora do país junto com familiares e foi muito legal e divertido na terra dos Argentinos. Como sempre, fui muito bem tratado e comi carnes maravilhosas a preços que não vemos aqui no Rio, além da segurança e de todas as coisas em um País que economicamente esta atrás do Brasil, como podemos viver com toda essa insegurança neste País? 

Quando viajo, a coisa que mais me chama a atenção é a segurança pois vivemos como se estivéssemos presos e como a vida humana é tão desvalorizada no Brasil, quantos homicídios assistimos todos os dias? Não temos uma política clara quanto a questão de segurança e isso nos priva de coisas simples como andar com a família a noite a pé de forma tranquila como fiz agora em Buenos Aires e lá não é primeiro mundo, certamente temos que cobrar uma mudança radical quanto a essa questão.

Outra coisa, já começamos o ano com um aumento da passagem de onibus de 3,00 reais para 3,40? O que mudou no transporte público no Rio de Janeiro para esse aumento tão acentuado? Fui em 2013 e agora 2014/2015 na Argentina e não vi nenhum aumento nas tarifas de metro, transporte que usei bastante nessas viagens lá. O transporte público em grandes capitais como o Rio de Janeiro não pode fica nesta situação e o MP já fez sua parte questionando esse grande aumento mas a população deve cobrar e participar mais porquê daqui a pouco só milionário vai poder pagar essas passagens abusivas.

Agora quanto a rentabilidade da carteira, abaixo estão as empresas e a rentabilidade dos últimos 365 dias e tive uma rentabilidade anual da carteira em - 2,11%, mostrando que a diversificação entre setores foi positivas para enfrentar esse ano turbulento de 2014. 


CódigoPreçoDia365d AnoVol 21dP/LP/VPADYVl MercÚlt Neg 
CIEL339,72▼4,68%▲24,43%▼4,68%126M19,815,73,3%62B02/01/15Excluir
ALUP1117,50▼0,79%▲22,60%▼0,79%2M34,64,412,3%11B02/01/15Excluir
CMIG313,45▼2,54%▲18,71%▼2,54%1M5,91,324,6%17B02/01/15Excluir
ELPL49,20▲6,24%▲13,29%▲6,24%8M-0,64,6%2B02/01/15Excluir
ESTC322,05▼7,43%▲9,97%▼7,43%90M17,72,90,9%7B02/01/15Excluir
BBAS322,65▼4,71%▲0,77%▼4,71%126M5,60,87,3%63B02/01/15Excluir
ABEV316,01▼1,36%▼2,83%▼1,36%184M23,85,94,7%252B02/01/15Excluir
UGPA350,66▼1,54%▼4,60%▼1,54%65M22,33,72,8%28B02/01/15Excluir
SAPR45,75▲1,95%▼7,74%▲1,95%510k7,00,75,5%3B02/01/15Excluir
ETER33,250,00%▼17,89%0,00%311k6,71,112,4%582M02/01/15Excluir
POMO43,09▼7,21%▼33,42%▼7,21%13M11,81,84,9%3B02/01/15Excluir

Tive uma média de dividendos na casa dos 7,57%  o que  fez um grande diferencial na carteira, onde praticamente dobrei meus dividendos anuais comparado a 2013. 

Quanto as empresas, todas considero boas, com qualidades e defeitos que se relacionam, marcas bem conhecidas do mercado, destacando as marcas do AMBEV, UTRAPAR, CIELO, ESTACIO, BANCO do BRASIL e MARCOPOLO. 

Quanto as elétricas, principalmente a Eletropaulo, a partir do primeiro dia de 2015 tivemos a mudança e a tarifação será por bandas na distribuição e isso certamente vai favorecer as empresas distribuidoras, além do termino do contrato com a Geti em 2016 e isso vai trazer impacto positivos a partir de 2017, além da revisão tarifária que vai ocorrer em julho deste ano e dessa vez a revisão tende a ser positiva pelo estrangulamento que a empresa enfrentou na sua última revisão.